Оценка рентабельности проекта при продаже бизнеса

Для принятия решения о приобретении предложенного предприятия продавец должен не только провести "дью дилидженс" бизнеса, но и получить ответ на вопрос о рентабельности задуманного проекта. Причем анализ рентабельности задуманного проекта будет не единичен. Оценка выгодности проекта будет осуществляться неоднократно, на разных стадиях сделки.
Количество проводимых анализов, а также сценариев развития событий для разных сделок могут быть различными.
Например, предварительный анализ выгодности проекта может быть осуществлен после получения соответствующего предложения от покупателя или получения информации о возможности такой сделки. Получение на основе предполагаемых данных о продажной стоимости бизнеса, его активов, уровне долгов, доходности и т.п. положительных данных, то есть получение заключения об экономической привлекательности покупки данного бизнеса дает возможность переходить к проверке "дью дилидженс" бизнеса. Получение в ходе проверки уточненных данных по состоянию дел и финансового положения данного бизнеса даст возможность провести полноценный анализ рентабельности проекта. Исходя из полученных цифр анализа уже можно вести переговоры по корректировке цены, определению конкретных условий сделки, если, конечно, вообще такая покупка будет признана потенциально выгодной.
Еще один анализ возможен после заключения соглашения или получения контрпредложения от продавца с новыми условиями, оказывающими существенное влияние на рентабельность проекта.
При этом важно учесть, что эффективность проекта может оцениваться как по явным экономическим, так и неявным неэкономическим критериям.
Под неявными экономическими критериями мы обозначим факторы, оценка которых очень субъективна, например деловая репутация организации, раскрученность бренда, захват обусловленной доли рынка и т.п.
И зачастую, даже если явные экономические показатели (объемы выручки, величина чистой прибыли, рентабельность и др.) говорят о том, что с данным проектом лучше не связываться, значение неявных экономических параметров может оказать такое влияние, что проект будет все равно принят в работу.
Например, доля присутствия предприятия на рынке данного региона, величина активов очень незначительны. Однако и рассматриваемый бизнес может находиться только на начальных этапах становления. При этом данная организация, возможно, имеет единственную в регионе лицензию по данному виду деятельности.
Таким образом, оценка только по экономическим показателям будет более чем пессимистическая. Другой подход, если в основу оценки в данном примере положить возможные цифры экономического развития, опережения конкурентов, развитие клиентской базы и т.п.
Аналитические процедуры должны дать покупателю ответы, в частности, на следующие вопросы:
- каковы размеры необходимых инвестиций,
- об источниках финансирования,
- рентабельности проекта,
- сроке окупаемости,
- наличии альтернативных проектов, пр.
Размер необходимых инвестиций будет известен исходя из цены, запрошенной продавцом или определенной в ходе переговоров. Если речь идет о предварительном анализе, то размер инвестиций можно будет определить, проведя на основе данных проведенной проверки оценку стоимости бизнеса (см. раздел "Оценка стоимости бизнеса" книги).
Исходя из полученной цифры покупатель бизнеса уже сможет определиться с тем, хватает ли у него собственных средств на приобретение или необходимо прибегать к заемным.
Приобретение бизнеса может осуществляться как за счет собственных, так и за счет заемных средств.
Не во всех случаях собственных средств достаточно именно на момент покупки бизнеса. В этом случае с продавцом бизнеса может быть достигнута договоренность о предоставлении определенной рассрочки в платежах.
Покупка бизнеса за счет заемных средств имеет собственный термин для обозначения. Так, финансирование операций по приобретению бизнеса с помощью заемных средств (заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки) обозначается как 1еуегадео! Ьиу-ои1: (1-ВО).

Пример 12. ООО "Арго" решило приобрести как имущественный комплекс ЗАО "Минком". Стоимость сделки составляет 30 000 000 руб. ООО "Арго" располагает лишь 2 000 000 руб. собственных средств.
Для финансирования сделки ООО "Арго" обратилось в банк, который под залог активов приобретаемого бизнеса согласился финансировать покупку.
Выгодность проекта будет определяться путем оценки реальностей финансовой деятельности предприятия, а конкретно - анализа следующих и многих других факторов. Экономических:
- тенденции развития экономики вообще и рассматриваемого бизнеса в частности;
- прогноз уровня инфляции;
- прогноз ставки рефинансирования ЦБ РФ;
- прогноз курсов основных валют;
- стабильность договорных отношений с контрагентами;
- прогноз уровня таможенных пошлин и др. Прочих:
- факторы законодательного характера (переход на международные стандарты отчетности, вероятность налоговой реформы);
- факторы конкуренции (финансовое положение конкурентов, их планы развития на будущее, стоимость, ассортимент и качество услуг конкурентов);
- политические факторы;
- рыночные факторы (положение компании на рынке) и др.
Рентабельность по сделке по приобретению бизнеса сопоставляется с имеющимися альтернативными проектами для получения ответа на вопрос, стоит ли связываться именно с приобретением бизнеса, данного конкретного бизнеса. Возможно, альтернативный проект будет проще в реализации и экономически привлекательнее или большую привлекательность будет иметь альтернативный продаваемый бизнес.
Помимо сопоставления с альтернативными вариантами целесообразно произвести и расчет стоимости создания предлагаемого бизнеса самостоятельно, с нуля.
Возможно, разница в стоимости будет настолько велика, что более рентабельным будет создать аналогичный бизнес самостоятельно, с нуля. При этом в основу такого анализа могут быть положены различные расчетные величины, показатели, коэффициенты. Их существует и применяется огромное количество, и приоритетное использование тех или иных методик расчетов и показателей будет зависеть от конкретных требований руководства предприятия-покупателя.
Эти показатели, методики подробно рассматриваются и комментируются в статьях и книгах по экономическому анализу, планированию и не являются целью написания данной книги. Мы в общем виде рассмотрим только некоторые.
Важным показателем будет являться величина прибыльности проекта, позволяющая окупить проект в оптимальные сроки. Метод, при котором оценка инвестиций осуществляется путем анализа срока окупаемости проекта, обозначается в специальной литературе как метод PP (Payback Period).
Пример 13. В ходе проверки продаваемого бизнеса, неоднократных аналитических оценок было установлено, что предполагаемый диапазон доходности бизнеса будет равен следующим данным:
- в первый год работы приобретенного предприятия (прием предприятия, вливание в структуру покупателя, удержание рынка, клиентов, проведение комплексных мер по совершенствованию работы предприятия) - от 5 910 000 руб. до 6 420 000 руб.;
- во второй год работы приобретенного предприятия (наращивание объемов продаж, расширение клиентской базы) - от 8 200 000 руб. до 9 000 000 руб.;
- в третий год работы приобретенного предприятия (стабильное развитие предприятия, увеличение объемов продаж) - от 10 500 000 руб. до 11 200 000 руб.
Продажная стоимость бизнеса составляет 23 млн руб.
Таким образом, согласно запланированным цифрам, вложения в приобретаемое предприятие окупятся при минимальных показателях доходности (5 910 000 + 8 200 000 + 10 500 000) за период от трех лет до, при максимальных показателях доходности, порядка двух с половиной лет (6 420 000 + 9 000 000 + 11 200 000).
Срок окупаемости может быть также рассчитан и на основе дисконтированных денежных потоков.
В то же время признаемся, что анализ только окупаемости будет информативным, но сильно упрощенным. Дело в том, что показатели доходности в значительной мере зависят от множества факторов, в том числе и от наличия надлежащих сумм оборотных средств на финансирование закупок сырья, товаров, выплату заработной платы и покрытие иных текущих расходов.
Вполне возможно, что цифры покажут очень неплохую окупаемость проекта. Однако будет наивным думать, что можно купить предприятие, сказать ему "работай" - и оно прибыльно заработает. Для того чтобы осуществлять нормальный производственный процесс, развиваться, нужны денежные средства.
Следовательно, оценивая проект, необходимо учесть и такой фактор, как достаточность денежных средств не только на приобретение бизнеса, но и для его дальнейшего функционирования. Необходимо оценить дальнейшее, в ходе работы, превышение притоков денежных ресурсов над оттоками. В противном случае даже высокоприбыльный проект, имеющий проблемы с погашением текущих обязательств, - по приобретению сырья, материалов, оплате топлива, погашению налоговых обязательств и т.д., нельзя будет считать эффективным. Постоянные сложности с платежами будут приводить к непроизводственным расходам в виде пеней, штрафов, а также в результате несения дополнительных расходов, убытков, образуемых в результате простоев.
В финансовом планировании используют такой термин, как "чистый денежный поток" (Ые1 Сазп Р1о\л/, 1МСР), отражающий дефицит (нехватку) или профицит (излишек) денежных средств в конкретном периоде. Чистые денежные потоки необходимо считать без учета величины запаса финансовых ресурсов на начало рассматриваемого периода. Ведь если на начало периода имеются значительные накопления, только за счет которых и будет получено положительное значение величины чистого денежного потока, то неэффективная работа предприятия будет просто искусственно завуалирована в сумме растрачиваемых накоплений. Чистый денежный поток не должен иметь отрицательный показатель, характеризующий дефицит платежных ресурсов. Нельзя считать и положительным показателем значение чистого денежного потока, равного нулю. Это означает, что денежные средства распланированы до нуля и любое незапланированное появившееся обязательство приведет к финансовым проблемам, а возможно, в зависимости от ситуации и к банкротству бизнеса. Причем речь может идти не только о банкротстве приобретенного предприятия, а всего бизнеса покупателя. Ведь, приобретя предприятие как имущественный комплекс, покупатель не получает контроль над еще одним юридическим лицом. Бизнес продавца вливается в его бизнес и поэтому возникающие в связи с его деятельностью обязательства будут непосредственными обязательствами самого покупателя как юридического лица.

Пример 14. В целях диверсификации своей деятельности ООО "Магма", занимающееся производством ковровых покрытий, приобрело как имущественный комплекс сеть розничных магазинов. Результаты проверки продаваемого бизнеса были положительными, рентабельность проекта была удовлетворительной, сделка состоялась. Сеть розничных магазинов влилась в ООО "Магма". Почти сразу же после начала работы обнаружилась острая нехватка финансовых ресурсов. Свободные денежные средства, временно размещаемые ООО "Магма" в краткосрочные доходные проекты и являющиеся подстраховкой на случай возникновения финансовых трудностей, были использованы на приобретение бизнеса - сети розничных магазинов. А используемых ООО "Магма" оборотных средств, хватающих для производства ковровых изделий, оказалось мало на два бизнеса.
Поставщики, поначалу терпеливо ждавшие погашения задолженностей, видя, что ООО "Магма" не стало справляться со своими обязательствами, начали применять защитные механизмы - пени, штрафы, отказ от выполнения заказа, обращение в суд, влекущие дополнительные для ООО "Магма" расходы. Банки, ранее охотно финансировавшие в случае необходимости предприятие, стали относиться к его кредитованию с очень большой осторожностью, что замедлило получение кредитов и усугубило ситуацию.
В конечном итоге, чтобы поправить финансовое положение, ООО "Магма" было вынуждено продать приобретенную розничную сеть со значительными убытками.
В ходе оценки необходимо учитывать еще один фактор. С экономической точки зрения выгоднее деньги получить сегодня и заплатить их завтра (так называемый временной фактор стоимости денег). Суть этого фактора сводится к тому, что деньги "сегодня" ценнее, чем деньги "завтра". В основу такого заключения положены как явные экономические, так и неявные экономические реалии.
К явным экономическим реалиям можно отнести верный спутник рыночной экономики -инфляцию. Свой уровень инфляции, который зависит и меняется от происходящих в стране и мире экономических, политических и других процессов, имеет каждая страна. Достаточно образно инфляцию сравнивают со своеобразным налогом на остатки денежных средств предприятия в национальной валюте.
Большинство экономистов определяют инфляцию как процесс повышения общего уровня цен в стране, сопровождающийся обесценением денежной единицы, или, что практически эквивалентно, снижением покупательной способности денег.
То есть 1 руб., которым мы располагаем сегодня, будет иметь неодинаковую покупательскую способность с тем же рублем, но завтра. Поэтому денежные средства, уплаченные сегодня, и денежные средства, уплаченные через какой-то временной отрезок (неделю, месяц, квартал, год и т.п.) в одинаковой сумме, вероятнее всего, будут иметь совершенно неодинаковую покупательскую способность.
Если уровень инфляции невысок, то и потеря покупательской способности будет невелика. Однако в любом случае денежные средства в какой-то мере обесценятся, а если речь идет о крупных суммах, то и потери от инфляции будут велики.
К неявным экономическим реалиям будет относиться множество различных факторов, таких как:
- желание не платить, выждать развития ситуации;
- желание иметь финансовые ресурсы на непредвиденный случай;
- присутствие чувства спокойствия от наличия денежных средств;
- другие факторы.
Временная ценность денег также заключается и в том, что имеющиеся денежные средства сегодня, разумно инвестированные в прибыльные проекты, принесут дополнительные прибыли завтра, позволив сохранить и приумножить имеющееся. Даже просто положив деньги в банк сегодня, завтра мы сможем получить большие суммы, чем вложили. Поэтому, с одной стороны, они несколько потеряют свою покупательскую способность в связи с инфляцией, с другой стороны, принесут дополнительные доходы.
То есть ценность денежных средств во времени неодинакова, что говорит о необходимости оценки этого фактора и необходимости расчета стоимости денежных средств в будущем. Такие расчеты называются дисконтированием и, попросту говоря, отражают экономическую выгоду, которую можно получить от них в будущем.
Чтобы осуществить дисконтирование, необходимо расчетные показатели умножить на какой-то коэффициент (дисконт). Для этого используются различные методы оценки. В частности, к ним относятся: ИРУ (Иет. Ргезепт. УаШе), 1РР (1пт.егпа1 Рат.е от Рет.игп), Р1 (Ргот1т.аЬШт.у 1пс1ех) и др.
ИРУ (Ые1 Ргезепт. \/а1ие, ЫР\/) или, как он обозначается в отечественной литературе, чистый дисконтированный доход (ЧДД), характеризующий дисконтированный доход (или убыток) проекта, определяется как разность между дисконтированной величиной денежных поступлений и расходами, включая первоначальные инвестиции, вложения. Положительное значение чистого дисконтированного дохода показывает, что данный проект более привлекателен по сравнению с другими, так как притоки средств превышают оттоки с учетом фактора времени. Отрицательное значение данного показателя говорит о том, что инвестиции, вложения не окупятся и нецелесообразны по сравнению с альтернативными проектами. При этом более информативным является подход, при котором отдельно рассчитывают чистый дисконтированный доход, без инвестиционных расходов, и с ними.
Пример 15. Предприятие решило приобрести готовый бизнес. Стоимость бизнеса составляет 10 млн руб.
У предприятия также есть и альтернативный бизнес-проект, в отношении которого известно, что можно рассчитывать на доходность в размере 22% годовых.
При этом планируется, что в отношении приобретенного бизнеса будут получены следующие показатели (условно за год):
- поступление денежных средств - 44 524 005 руб.,
- расходование денежных средств - 41 866 977 руб. Поясним, что данные взяты за год
условно. Фактически окупаемость далеко не всякого проекта составляет всего год. В этом случае
для расчета будут браться показатели за срок окупаемости проекта.
Если скорректировать плановое значение поступающих денежных средств на ставку дисконта, за которую будет принята доходность альтернативного бизнеса, то получим следующие данные:

Таблица 4. Расчет дисконтированного дохода

Наименование показателя Сумма, руб
Величина дисконта
(Величина инвестиций х ставку дисконта)
2 200 000
(10 000 000 руб. х 22%)
Дисконтированное поступление денежных средств 42 324 005
(44 524 005 - 2 200 000)
Чистый дисконтированный доход 457 028
(42 324 005 - 41 866 977)

Согласно расчету получается, что разница в доходах между приобретением предприятия как имущественного комплекса и реализацией альтернативного проекта составит 457 028 руб.
Кроме оценки суммовых показателей, необходимо также сопоставить и сложность реализации обоих проектов. Если, например, альтернативный проект предполагает передачу активов в управление специализированной компании, то особых хлопот по контролю не будет. Другая ситуация с приобретением бизнеса. В этом случае необходим большой объем организационной работы, высокая степень контроля и др.
Важно учесть, что нельзя взять за основу какие-то одни показатели или итоги какого-то одного расчета и только на основании их делать конечные выводы. Показатели, выводы должны оцениваться в совокупности.
Рентабельность и окупаемость проекта должна оцениваться в комплексе с оценкой альтернативных проектов, сложностью реализации проектов, идти совместно с оценкой достаточности оборотных средств не только на приобретение бизнеса, но и его функционирование.
Этот перечень далеко не полный. В ходе оценки учитываются и особенности составления аналитических расчетов.

Пример 16. Эксперты ОАО "РиК" проанализировали возможность и выгодность приобретения готового бизнеса - ЗАО "Альфа-Центр", обладающего ликвидными активами -пользующейся спросом недвижимостью в центре города.
Срок окупаемости проекта равен трем годам. Чистый дисконтированный доход за данный период времени составит 418 038 руб. Данный показатель по сравнению с суммой стоимости бизнеса и затрат на его развитие (14 500 000 руб.) явно незначителен. Напрашивается вывод, что приобретение бизнеса экономически неоправданно. На самом деле при этом не учтено, что в расчет включена сумма стоимости бизнеса и затрат на его развитие, и такая незначительная сумма доходов получена после окупаемости всего проекта. При этом организация будет иметь в собственности оплаченные пользующиеся спросом активы - недвижимость, также растущую в цене.
Используя метод NPV, можно получить и информацию о текущей стоимости проекта. Текущая стоимость проекта будет представлять собой сумму чистого дисконтированного дохода (убытка) и остаточную стоимость активов проекта (основных средств, нематериальных активов, материалов, остатков готовой продукции, дебиторской задолженности и т.д.). Многие авторы, описывая данную методику, при этом умалчивают о таком важном факторе, как использование оплаченной остаточной стоимости проекта. Ведь если активы будут находиться не в собственности компании (или в собственности, но компания за них будет должна своим контрагентам), то эти суммы не будут повышать текущую стоимость проекта.
Данные об остаточной стоимости активов можно получить по данным бухгалтерского учета. Однако очевидно, что продать их по такой цене будет или нереально, или нецелесообразно. Их учетная цена будет отличаться от их рыночной цены. Поэтому целесообразнее, взяв за основу их остаточную стоимость, скорректировать ее экспертным путем. То же самое относится и к дебиторской задолженности. Вероятнее всего, некоторая часть дебиторской задолженности окажется невзыскиваемой по тем или иным причинам.

Пример 17. Предположим, что чистый дисконтированный доход составит 478 972 руб.
При этом организация будет иметь в собственности следующие активы по рыночным ценам:
- основные средства - 11 800 910 руб.,
- нематериальные активы - 118 000 руб.,
- дебиторскую задолженность - 1 720 000 руб.,
- денежные средства - 121 005 руб.
- запасы - 2 011 102 руб. Итого активов: 15 771 017 руб.
При этом обязательства предприятия по проекту равны 2 101 272 руб.
Таким образом, текущая стоимость проекта составит 14 148 717 руб. (478 972 + 15 771 017 -2 101 272).
Метод IRR (Internal Rate of Return), называемый в отечественной экономической литературе внутренней нормой доходности (прибыли), характеризует ту подобранную норму доходности, при которой текущая стоимость проекта становится равной нулю. То есть в этом случае нулю будет равняться разность между дисконтированной величиной денежных поступлений и расходами (NPV = 0), что будет свидетельствовать о том, что текущая стоимость проекта не увеличивается, но и не снижается.
Индекс, получаемый при использовании метода PI (Profitability Index), определяется как отношение дисконтированного чистого дохода к величине инвестиций, вложений, и характеризует дисконтированную рентабельность проекта. Индекс PI определяет, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете на 1 руб. инвестиций.
Пример 18. Предположим, что чистый дисконтированный доход равен 2 242 918 руб. Величина инвестиций составит 7 000 000 руб.
Дисконтированная рентабельность проекта составит 0,32 (2 242 918 руб. : 7 000 000 руб.).
При этом нужно обратить внимание на то, что чистый дисконтированный доход должен определяться без учета самих расходов на приобретение бизнеса. В противном случае будут получены некорректные цифры.
В некоторых случаях индекс PI рассчитывают как отношение дисконтированного поступления денежных средств к величине инвестиций, вложений. В этом случае значение индекса должно быть больше 1. Чем большее значение индекса, тем более привлекательным будет проект.

Пример 19. Предположим, что дисконтированное поступление денежных средств составит 32 450 000 руб. Величина инвестиций составит 11 000 000 руб.
Индекс PI будет равен 2,95 (32 450 000 руб. : 11 000 000 руб.).
Для оценки проектов могут использоваться и различные другие методы.
Очень важно, осуществляя оценку проекта по приобретению бизнеса, оценить и те эффекты, которые возникают в связи с этим приобретением, так называемый синергетический эффект.
Например, владелец ряда гипермаркетов в двух районах города путем приобретения предприятия как имущественного комплекса приобрел еще несколько торговых точек в не освоенных им городских районах.
В результате объемы закупаемой продукции у сети гипермаркетов существенно возросли. Поставщики, по мере увеличения роста объемов потребления продукции, согласились предоставить дополнительные скидки. В результате собственник гипермаркетов смог предложить покупателям более выгодную ценовую политику, что, в свою очередь, привело к росту продаж.
Покупка бизнеса должна быть оценена и проанализирована и со стороны возникновения в связи с приобретением бизнеса дополнительных положительных эффектов, например таких, как рост доверия к компании-покупателю, рост узнаваемости и, соответственно, увеличение стоимости бренда, рост капитализации бизнеса и т.п.
Можно согласиться с мнением президента "Объединенной финансовой группы" Ильи Щербовича, которое он озвучил в статье "Мы несем серьезную ответственность перед клиентом за результаты сделки" на страницах журнала "Слияния и поглощения" (N 22, 2007). Вот что он указал: "К примеру, UMC была весьма выгодным приобретением для МТС. Как следствие, курс акций последней с тех пор значительно вырос. Естественно, были и другие факторы, повлиявшие на эту "повышательную" динамику. Тем не менее покупка UMC была весьма важным событием для акционеров. Они увидели в этом сигнал к повышению стоимости компании. Схожая ситуация с выходом "ВымпелКома" в Казахстан. Это очень интересный рынок. Была сделана весьма выгодная покупка, наверное, одна из крупнейших сделок в этом году. Курс акций с тех пор вырос на 30%. Опять же, нельзя сказать, что такое изменение связано исключительно с данными инвестициями, но очевидно, что это было позитивно оценено рынком... Когда приобретение экономически оправданно, оно в принципе ведет к росту рыночной капитализации компании".

Наши специалисты помогут Вам внести изменения в учредительные документы Вашей фирмы. С ценами на наши услуги Вы можете ознакомиться на странице прайс-листа.

Если у Вас возникли какие-либо вопросы, Вы можете отправить нам письмо с формы на сайте и в кратчайшие сроки Вы получите ответ